原创易界DealGlobe12-09 20:37

摘要: 在安费诺公司收购案中,KKR采用“杠杆资本重组”的方法,使金融买家更容易以高价出售,目标公司原股东也可以更快、更经济地变现。

来源 | 《新财富》


在安费诺公司收购案中,KKR采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”的方法。它的吸引力在于采用了一种更巧妙的财务处理,使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变,目标公司不必因商誉摊销而减少未来收益,这使金融买家更容易以高价出售,目标公司原股东也可以更快、更经济地变现。杠杆收购的利润很大部分来自减少的代理成本。通常收购者都会与管理层合作收购,使股东和管理层的利益更为一致。在安费诺收购案中,KKR主要通过认股权方式对管理层进行了激励。


今天,杠杆收购基金(Leveraged Buyout Funds)已占据了美国私人股权投资基金(Private EquityFund)的主流,其掌握的资金规模是另一类私人股权投资基金—风险投资基金(Venture CaptitalFund)的四、五倍以上。一些大型杠杆收购公司频频出击并购市场,成为资本市场一支越来越活跃的力量。




上世纪70年代末首创“杠杆收购”模式的KKR(KohlbergKravis Roberts &Co.)公司,作为全世界最著名的杠杆收购公司,管理着多家巨型杠杆收购基金。1997-2004年间,KKR对安费诺(Amphenol)公司进行了收购并完成了退出,在此期间,安费诺保留了上市公司资格,这为我们充分了解杠杆收购提供了方便。通过对该案例的解析,我们可以了解到国际主流收购基金的操作手法,为国有股权退出和民企控制权转让提供借鉴。


大股东因退休打算变现股份


安费诺公司(纽约证交所:APH)在美国《商业周刊》“2005全球IT企业100强”中排名第60位,是世界著名的接插件制造商,产品主要用于通讯、有线电视、商业和军事航空电子,其子公司TimesFiber是世界第二大有线电视同轴电缆生产商。
  



安费诺最初是美国联合信号公司(Allied Signal)的一个部门,于1987年分拆出来,以4.39亿美元的价格出售给Lawrence J.DeGeorge先生。DeGeorge在收购后一直担任公司主席,并于1991年将公司在纽约证券交易所上市。上市后,DeGeorge家族合计拥有安费诺约30%的有投票权股份,为第一大股东。从经营业绩看(表1),在1997年1月宣布并购计划前,公司各项收入、利润指标始终保持稳健增长,经营性现金流充裕。
  

1996年,80岁的DeGeorge打算退休,将持有的股份变现,但又不希望把公司交给竞争对手或者不懂经营的人。这一点与KKR在1964年进行第一笔杠杆收购业务—收购黄金冶炼公司SternMetals时的情形非常相似。1996年末,在与一些潜在的买家沟通后,DeGeorge选中了KKR。KKR一向只对能够产生稳定现金流、负债率低、资金充足的公司感兴趣,安费诺公司正好符合他们的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求:他们希望保留大部分现有管理团队,并希望公司能在财务杠杆压力下发挥更大的潜力。
  

KKR进行杠杆收购的做法是:由众多有限合伙人(包括退休基金、投资公司等,见附文1)出资成立的、由KKR管理的基金购买目标公司,通过将目标公司IPO或其他退出机制出售股份,为基金的有限合伙人提供流动资金和投资回报。
  

在与安费诺谈判时,KKR刚刚募集完成了规模为57亿美元的KKR1996基金,KKR希望安费诺公司成为这只基金的第一笔投资。最初,DeGeorge建议KKR只购买安费诺公司一半股权,但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望将所持股份变现,他最终同意了KKR的收购方案。


  



公布的交易结构


1997年1月23日,安费诺公司董事会投票通过了KKR提出的收购议案(仍需股东大会批准),包括承担安费诺公司的当前债务在内,本次交易总价格约15亿美元。同时,KKR和安费诺公司公布了该交易结构(图1)。
  

1、安费诺公司要约收购已发行的4440万美元的A股普通股的90%,所有安费诺公司股东有权以26美元/股(安费诺收盘价23.125美元)的价格将股票变现。假如少于90%的股份接受要约,KKR同意把440万美元股份(4400万美元的剩余10%)按比例分配给每一个希望保留股票的股东,并以现金补齐这些股东目前持股和440万股股份之间的差额。也就是说,如果股东投票结果是愿意保留超过440万已发行股份,那么440万股将在那些投保留票的股东间按比例分配,其余所有股份将获得现金。
  

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)专门为本次收购成立壳公司“NXS收购公司”。以KKR为首的财团通过对该公司的一系列股本金注入,并通过为安费诺公司安排一系列债务资本,为这次收购提供资金。根据协议,财团将提供3.74亿美元的股本金,其余资金来自垃圾债券发行及纽约银行、银行家信托银行(BankersTrust)和大通曼哈顿银行的银行债务。
  

3、人们通常认为,在杠杆收购过程中,由于被收购公司债务急剧增加,原债权人的利益受到侵害。为避免原债权人的反对,KKR同意安费诺公司先行偿还全部的1亿美元10.45%优先票据和9500万美元12.75%次级债。1997年4月15日,安费诺开始对12.75%债券进行要约收购,要约至1997年5月19日失效。截至失效前,全部9500万美元中有9373.4万美元接受要约。
  

4、“NXS收购公司”并入安费诺公司,安费诺公司的法人地位得到保留(“新安费诺”)。全部NXS的股份按比例转换成13116955股“新安费诺”普通股,注销全部公司库藏股、由母公司或其关联公司持有的及由NXS持有的原安费诺股份。
  

5、安费诺公司同意支付“分手费”:假如交易在1997年6月30日前不能完成,或者安费诺公司股东大会否决了该项交易,或者其他任一收购者购买超过20%的公司股份,安费诺公司将支付KKR以3750万美元作为补偿。
  

6、更换管理层。MartinH.Loeffler从1997年5月开始担任董事会主席、CEO和总裁。他1987年就开始担任安费诺公司董事、总裁、首席运营官等职务。





收购的前期安排及过程


作为本次收购的前期安排,1997年5月13日,安费诺公司实施了第一项与收购相关的债务融资,通过牵头承销商帝杰公司(Donaldson

Lufkin &Jenrette,2000年被瑞士信贷集团收购)和雷曼兄弟公司,安费诺公司发行了2.4亿美元9.875%优先次级票据。这些票据被认为是高收益,被穆迪公司评为BB级,标准普尔评为B-级(高收益债券也叫垃圾债券,一般认为BBB以下级的债券是垃圾债券)。此外,公司根据一项9亿美元的银行协议,通过一项有抵押定期贷款借入7.5亿美元。该银行协议还包括1.5亿美元的循环信用额度贷款(revolvingcreditfacility,此种联合贷款形态指在契约规定的固定期间及额度内,由贷款银行提供资金予借款人,并提供借款、还款、再借款的承诺,亦即在期间与额度限制内,借款人可就已偿还部份再行动用,而借款人仅需对已借用之部分负担利息即可)。在公司的债务协议中规定,公司在清偿债务前不得支付现金股利或者回购公司股份。
  

杠杆收购经常遇到阻力。安费诺公司的一些股东在董事会通过决议当天就向特拉华州法院起诉公司的董事们,控告他们在批准这项交易时违背了“信托责任”。大型投资银行的分析师们对这次收购也有很大意见分歧。但是,由于DeGeorge家族持有的30%股份的支持,这项交易最终获得了股东大会通过。
  

安费诺公司股东会在1997年5月14日通过了该项交易,79%有投票权的A股参与了该次特别股东大会,根据公司公告,99%的股份投票支持该项交易。除了877万股(约20%的已发行股)外,全部股东接受要约。
  

合并最终于1997年5月19日完成,收购工具“NXS收购公司”与安费诺公司完成了合并。安费诺公司保留了法人实体,成为“新安费诺”。当合并完成时,KKR财团合计为13116955股“新安费诺”股份出资了3.41亿美元。安费诺公司用这3.41亿美元的股本金,及其通过发售2.4亿美元债券(2007年到期的9.875%优先次级债)和7.5亿美元定期贷款(根据9亿美元的银行协议)获得的收入,从安费诺公司股东手中以每股26美元回购了4030万股股份(10.48亿美元);回购了12.75%次级债和10.45%优先票据的债务(2.11亿美元);并支付了和本次交易相关的费用(5944万美元,包括支付给KKR的费用1800万美元,发行新债务的费用3929万美元)。资本重组后,“新安费诺”已发行的股份合计约1750万股。留存的原安费诺股东拥有约440万股(约占并购后25%),KKR财团拥有剩余的1310万股(占并购后75%)。



巧妙的财务处理未影响会计基础


通常情况下,在杠杆收购中,如果目标公司是一个上市公司,那么其股票将终止上市,原上市公司被私有化;如果公司在管理者的经营下日益强大,投资者通常会把公司再度公开上市,这被称为“二次IPO”(SecondaryInitial Public Offering)。在安费诺公司收购案例中,KKR设计并采用了目前越来越流行的“杠杆资本重组”(leveragedrecapitalization)的方法。
  

资本重组是指公司资本结构的变化,特别股息、股份回购、打包出售、分拆、IPO、资产重组等行为都能够引起资本重组,每一种资本重组都有不同的会计特性。虽然杠杆资本重组的本质和杠杆收购(LBO)、管理层收购(MBO)是一样的,但是它采用了一种更巧妙的财务处理,使目标公司资产负债的会计基础可以保持不变。也就是说,目标公司的历史账面价值不必调整。与此不同的是,一般LBO和MBO就需要作为收购行为进行会计处理,资产和负债,包括商誉,会被重新调整为公允价值。




造成这种不同的基础是,杠杆资本重组不被认为是控制权变更的交易。原目标公司股东在资本重组后仍然保留了一部分所有权,这样,目标公司的财务报表就不需要根据市场公允价值调整,也没有商誉在目标公司的账面上产生(但是,如果收购方需要合并财务报表,资产公允价值和商誉会体现在收购方的财务报表中)。
  

资本重组的交易结构对目标公司原大股东和金融买家来说更有吸引力。对目标公司原大股东来说,杠杆资本重组与传统IPO方式,或与向买方定向转让方式相比,可以让他们更快、更经济地变现。因为他们通常在交易完成后,在资本重组后的公司中仍保留一定权益,虽然股份比例有所下降,但使他们能够分享公司潜在的上升机会。对金融买家来说,杠杆资本重组的吸引力在于可以免除目标公司的商誉。多数金融买家的投资期限为1-5年,IPO是他们最常用的退出机制,他们倾向于努力增加所投资公司的市值。由于资本市场普遍用每股收益判断公司价值,如果目标公司以历史成本为基础记账,不必因商誉摊销而减少未来收益,就使他们更容易以高价出售。虽然是否应当以每股收益作为最主要的价值判断工具一直备受市场争议,许多分析师和投资者更关注现金收益,但是对于金融买家来说,每股收益仍然是首要考虑因素。
  

资本重组对目标公司的未来发展有潜在的影响。对上市公司来说,资本重组后目标公司股票交易的流动性较弱,很容易导致被强制摘牌。此外,如果买家对目标公司的退出战略从IPO改为策略出售,则免除商誉摊销的做法就没有好处。
  

从表2、表3可以看出,杠杆资本重组没有影响到安费诺公司一贯的会计处理方法,收购前后的变化主要是长期负债增加和股东权益减少。





以认股权激励管理层



理论界认为,杠杆收购的利润很大部分来自减少的代理成本。通常收购者都会与收购前的管理层合作收购,使股东和管理层的利益更为一致。但有时并非如此,比如华尔街有史以来最大的杠杆收购—KKR于1989年以314亿美元收购RJRNabisco就是如此。RJR作为美国仅次于菲利普·莫里斯的烟草生产企业,每年能产生10亿美元现金利润,而公司原CEO罗斯·约翰逊(RossJohnson)挥霍浪费,不懂得节约开支,不重视股东利益,经理津贴高得过份,最终KKR通过杠杆收购重组了RJRNabisco并委任了新的管理层。
  

收购后的安费诺公司董事会共设董事7人,除执行董事Martin H.Loeffler外,KKR方人员占了4名,另有2名独立董事,但公司的执行层基本保持不变,4名高级执行官都是公司的老员工。这一方式是KKR收购的惯例,KKR的核心人物Kravis和Robert同时担任着其他16家所收购公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年离开)。
  

在安费诺收购案中,KKR对管理层主要通过认股权方式进行激励。1997年9月,安费诺公布了新的员工认股权计划。认购权行权价为26美元,与KKR的买入价一致。Messrs.Loeffler和四位高级执行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收购后签署了管理层持股协议,分别同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安费诺股份。在股东大会批准后,当年他们分别被授予336538、230769、230769、17000 和17000份可以在5年内买入的安费诺股票期权。据统计,KKR公司在1976—1989年间的杠杆收购中,管理层在收购完成时,持有的目标公司中的股份所有权从不到2%提升到约25%不等。




收购后第四年财务状况开始好转


安费诺的长期贷款从交易后第3年起开始进入偿还期。从表5可以看出,一年内到期的长期负债主要集中于1999—2002年。在7.5亿美元定期贷款额度中,3.5亿美元为2004年到期(七年期),2亿美元为2005年到期,2亿美元为2006年到期。

通常,杠杆收购后,目标公司将出售20%左右的盈利偏低的业务和资产以支付债务,但安费诺并没有大额的资产可供出售。在收购完成后的1997-1999年,公司净销售额分别比上年有所增长,但由于成本上升,毛利率下降,公司的盈利指标连续两年下降。从1999年开始,利润指标开始回升,2000年回升速度进一步加快。这种回升并非来自成本降低,而主要来于费用减少。具体来看,公司的销售费用和管理费用基本保持稳定,而利息费用在收购当年的1997年大幅增加,从1996年的2460万美元增长到1997年的6470万美元,1998年又增长到8120万美元。但是从1999年开始,由于公司的定期贷款协议的利率享有优惠条件,相对较低,利息费用开始下降,2000年以后下降幅度更大。在收购当年的1997年,由于需要支付与收购有关的费用,公司出售了390万美元的证券投资,所得收益冲减了公司的其他费用。
  

总之,安费诺的财务状况在收购完成后的前3年比较困难,从第4年开始逐渐好转。
  

公司的现金流情况也证明了这一好转(表6)。1996-1998年,公司经营活动产生的现金分别为6820万、8630万、5320万美元,这种下降主要源于利息支付的增长。在债务偿还的高峰年1999年,安费诺销售收入实现10.11亿美元,增长11%;每股收益较上年增长19%,减缓了偿债压力。1999年12月,公司还向公众发行了275万股公司普通股,获得资金1.818亿美元,不仅增强了股票交易流动性,也为公司带来了现金流,降低了公司的负债水平:发行收入的1.055亿美元用于按109.875%的价格赎回9600万美元票据,其余部分的收入根据银行协议被用于偿还定期贷款。
  

在收购完成后的几年,KKR运用董事会的权力审查和帮助贯彻战略财务决策,就会计和控制体系提供咨询。据统计,仅2001-2004年间,安费诺公司就分别付给KKR以100万美元、100万美元、90万美元、50万美元的管理和咨询服务费。
  

从1991年IPO起,安费诺从未支付股息,到2005年1月19日,公司债务完全恢复到正常水平,董事会宣布将支付季度股息每股0.03美元。


KKR逐步退出


在公司度过债务支付难关后,随着股票价格上涨,KKR开始逐步出售股份(图2),而公司管理层通过股票期权计划不断增加持股,并扩大员工持股范围。在此期间,Fidelity等共同基金开始增加对安费诺公司股票的持有。
  

在2004年第三季度,KKR的合伙附属企业出售了全部A股,截至2004年12月末一股不剩。随着KKR的完全退出,安费诺公司已经成为公众控股股东,公司实际处于管理层控制之下。
  

从安费诺公司的股价走势可以看出,KKR此项投资获益匪浅(图3)。
    

附文一:普通合伙人与有限合伙人


GP(GeneralPartner)即普通合伙人,LP(LimitedParnter)即有限合伙人。GP和LP的概念来源于美国风险投资有限合伙制,但其基本原理可运用于非合伙制的其他投资公司。GP是资金的管理者,而LP是投资人。前者为风险投资家,而后者可以是有钱的个人或机构。


  




风险投资有限合伙制的约定俗成一般为:LP,即投资人,要投入所融资金的99%,而GP,即资金管理者,要投入1%。在利润分成方面,LP获得利润的75%到85%,而GP,虽然所投资金仅占1%,却获得利润的15-25%。这种利润分配模式与传统的模式有着本质的区别,刺激了风险投资家即资金管理者的资金运作积极性,使得风险投资在经济效益相对低的私人资本市场中,成为资金管理效益相对高的一种资金运行模式。收购基金基本沿用了这一体制。


KKR如何帮助企业提高收益?


首先,美国国内收入法是一个重要因素,它规定利息可以从应税所得中扣除,而红利则不能。对企业来说,高负债可以将更多的利润留在企业,增加股东价值。KKR在收购中运用杠杆比率一般接近60—75%,在1992—1997年KKR的11件收购中,只有一例(Flagstar,1992)的杠杆率超过80%。过高的杠杆比率固然可以得到更高的股权利益回报,但也增加了企业风险,60%以上的杠杆已足以使现金流充足的公司管理层在收购后感到压力。
  

交易的资本结构决定了收购后的经营战略,面对高比例的杠杆和大量的银行债务,公司管理层别无选择,只能大规模精简:压缩成本、削减管理费用、出售收益率低的资产。一般情况下,收购后的前3年,企业计划必须考虑到迅速偿还债务,特别是那些期限短的优先级债务,这类债务有严格的定期偿还条款。这就给管理层施加了严格的限制,经常迫使管理层在降低成本的同时出售资产。从安费诺的案例看出,杠杆收购大大改善了资产的绩效,还债合约迫使经理们坚持严格的结果导向的预算。另一方面,杠杆下的管理层更重视自由现金流、市场价值回报等财务指标,而不是每股收益、利润增长率。
  

以KKR为首的收购基金经常被认为是“门口的野蛮人”(Barbariansatthegate),认为他们唯利是图,是“空手套白狼”的投机份子。需要指出的是,在收购结束时,公司价值并没有创造出来。如果KKR对公司前景判断失误,或者目标公司债务成本太高,或者意外事件削弱了预算方案,都有可能导致杠杆收购的失败。在KKR的收购史中也不乏失败的案例。
  

作为私人股权基金的一般合伙人,KKR对所有一般合伙人承担信托责任。在完成收购后,他们必须继续监督、咨询,有时甚至重整他们所负责的公司。在前两、三年里,KKR通过安排避税、现金流、融资和管理层激励等各种因素,使每个人—KKR、基金的有限合伙人、管理层等—都献身于由债务驱动的基本战略和目标。此外,KKR所收购公司大部分由德勤会计师事务所负责审计,二者建立了紧密的合作关系,德勤为其提供了有关会计、税收方面的专业顾问。


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