原创格上私募圈12-09 22:47

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作者:海通债券姜超、朱征星、杜佳

来源:姜超宏观债券研究(ID:jiangchao8848)


摘要


1.谁在窃喜,谁在忧虑?以煤、钢、有色为代表的中上游行业盈利大幅改善,纺织、食品、汽车、计算机等电子设备这些偏下游的行业利润增速落后,电力、热力行业利润大幅缩水。结构性改善特征明显,同一领域、产业链分化明显,比如上游煤炭生产企业盈利远超焦炭加工企业,建材中水泥在回暖而玻璃表现平平,化工中化学原料和纤维表现很好,但橡胶和塑料利润增速很低。下游行业也出现明显分化,涉及民生的“衣食住行”,只有“住”相关的生产商盈利大幅改善,具体看,地产、家电中的空调和冰箱生产企业盈利改善明显;纺织服装以及食品饮料(除了白酒以外)行业盈利增速较低;汽车行业中整车业务只有商用载货车盈利增长较快,乘用车、商用载客车盈利同比负增。


2.改善逻辑一是供给收缩,二是地产链驱动。过去一年煤炭、钢铁、有色行业盈利改善的逻辑在于去产能带来的供给收缩,市场竞争格局好转、产品涨价从而出现盈利的回暖。盈利改善的另一个逻辑链是基建、地产相关行业,家用电器中的空调今年销量大幅增加,化学原料中用于建筑的纯碱、氯碱需求也大幅增加;挖掘机销量的大增与基建、地产投资也有关系。


3.中上游整体挤压下游利润。下面从几个典型的产业链入手,观察利润如何在产业链条中分配。


煤炭涨价直接推升了火电、冶炼行业成本。火电受其影响尤为显著,受燃料成本高企的拖累,盈利明显下滑,几个代表性火电厂已经面临成本压力。煤炭涨价也推升了炼钢、铝冶炼等行业的生产成本,只不过这些行业本身也在进行去产能,产品涨价下对成本上涨接受能力较强。以电解铝为例,电力成本在其生产成本中占35%-40%,原材料煤炭涨价对冲了盈利增长,比如南山铝业今年上半年营收75.5亿,同比增加13.8亿,同时营业成本也增加了近10.5亿,成本上涨侵蚀了企业的利润空间。


原材料涨价冲击制造行业毛利率。机械设备是比较典型的中游行业,主要子行业中原材料成本占比一般能超过60%,其中钢材是最主要的材料,钢材的涨价显然推升了企业的生产成本。对于集装箱、液压支架等子行业,定价主要采用成本加成模式,原材料涨价对毛利率影响不大,比如集装箱龙头中集集团,钢材价格从16年开始大幅上涨,但今年公司毛利率水平并没有大幅波动;而对于价格固定或者调价频率较低的子行业,钢材价格的上涨则会推升营业成本、降低企业毛利率。


产业链中具有定价权的企业通过向上下游分摊成本而减少涨价对自身的影响。比如下游的家电行业也受到原材料涨价的影响,家电生产厂家的成本构成中,人工成本也就在10%左右,其他的主要是购进原材料成本,对铜、钢材、塑料、铝都有大量需求。原材料涨价对家电行业毛利率带来冲击,今年上半年空调板块、家电零部件板块上市公司销售毛利率同比均明显下滑。增加的成本除了会在零部件供应商、整机家电生产厂商之间摊销,也可以通过涨价向下游销售商和消费者转移,目前不少家电企业仍在调高出厂价格,但是能否通过涨价顺利实现成本转移,还要考虑下游消费需求市场空间以及支付能力。


而竞争激烈、小企业为主的行业多是在被动接受涨价带来的损失,比如纸价飞涨下的包装企业。造纸行业前几年一直受纸价低迷困扰,今年又有环保压力,不少中小产能限产关停,大型纸厂停机检修,叠加进口洋垃圾政策的影响、原材料废纸价格上涨,中上游纸厂纷纷提价。由于纸厂市场集中度很高(箱板瓦楞纸行业CR3占比超过1/3),在整个产业链上拥有主导权,而下游纸箱加工、包装企业较为分散,只能被动接受涨价,利润受到严重挤压。今年上半年造纸行业上市公司利润总额是去年同期的2.5倍,而包装印刷行业只增长了10%。


2017年已经过去3个季度,宏观看前两个季度GDP增速均为6.9%,中观行业层面状况又是怎样的?哪些行业表现好,哪些又在落后?


1、分行业盈利概览


以煤、钢、有色为代表的中上游行业盈利大幅改善。对各行业进行一个全局性的描述,可以利用统计局公布的规模以上企业行业数据,也可以采用上市公司数据。从规模以上企业数据看,今年前8个月煤炭开采和洗选业利润总额增速最高,样本企业在去年1-8月利润总额仅不到225亿,今年就有了2001亿;黑色金属冶炼和压延加工业(主要是钢铁行业)累计利润同比也翻了倍;其他利润增速较高的行业还有有色金属和化工制造业。


纺织、食品、汽车、计算机等电子设备这些偏下游的行业利润增速落后,今年1-8月纺织行业规模以上企业利润总额增速仅有4.1%,食品加工和金属制品分别只有5.5%和7.3%,汽车制造业只有11.7%,在各行业中增速落后。


此外,电力、热力、燃气及水的生产供应业利润总额同比大幅负增,1-8月累计利润增速为-22.6%,主要是电力、热力行业利润大幅缩水,利润负增达28.4%,燃气生产和水生产行业表现还不错。



上市公司数据反映出来的情况与上述一致。从中报数据看,钢铁、采掘、有色、建材是盈利增速最高的几个行业,不管是利润总额还是营业利润总额都较去年上半年翻倍,电子、化工、轻工制造、机械设备行业盈利增速也比较高。


而公用事业、农林牧渔、计算机、军工行业的上市公司利润总额同比出现负增,纺织、汽车、休闲服务行业盈利增速较低。总的来看,依然是中上游行业盈利改善优于下游。



盈利呈现结构性改善。今年盈利的结构性改善十分明显,根据上市公司数据中报数据,采掘业中煤炭开采企业盈利改善显著好于石油开采以及其他采掘和采掘服务,煤炭开采中煤炭生产企业盈利又远超焦炭加工企业。钢铁行业可以分为以普钢为主的企业和特钢业务的企业,今年普钢盈利大幅改善而特钢盈利同比有所减少。有色行业中铜铅锌生产企业盈利改善幅度很大,相对而言铝行业盈利表现中规中矩。建材行业中主要是水泥盈利在回暖,上半年上市公司利润总额同比翻了2.5倍,而玻璃和其他建材盈利增速偏低。


此外,化工行业中化学原料(纯碱、氯碱、无机盐等)和化学纤维(涤纶等)表现很好,上半年上市公司整体盈利均同比翻倍,但橡胶和塑料利润增速很低甚至为负。机械设备中的工程机械和重型机械盈利改善明显,但通用机械表现平平。


下游行业也出现明显分化。地产、家电中的空调和冰箱生产企业盈利改善明显;纺织服装以及食品饮料(除了白酒以外)行业盈利增速较低;汽车行业中整车业务只有商用载货车盈利实现20%的增速,乘用车、商用载客车盈利同比负增。也就是说下游行业中涉及民生的“衣食住行”中,只有“住”相关的生产商盈利大幅改善。


2、盈利改善两大逻辑


中上游行业盈利改善明显好于下游,很大一部分是源于部分中上游行业供给端收缩带来产品涨价;盈利改善的另一个链条是基建、地产相关行业,比如地产、家电、挖掘机、化工中的建筑用原料。


2.1、周期行业受益于去产能逻辑


过去一年钢铁和煤炭去产能效果十分显著。16年全国压减了6500万吨粗钢产能和2.9亿吨煤炭产能;17年钢铁5000万吨去产能目标已接近完成,还取缔了产能1.2亿吨的地条钢,而煤炭行业目标1.5亿吨的目标,截至7月底已经完成1.28亿吨。从产量来看,考虑到今年因取缔地条钢导致的产量减少(约4000-7000万吨),今年前7个月粗钢总产量以及钢材产量明显低于16年和15年,原煤产量也处在历年来的低位(16年受276天工作日影响产量格外低)。


涨价带动盈利继续回升。煤炭下游需求主要是火电、炼钢、建材、化工等的燃料需求,而钢铁行业下游需求30%用于基建,28%投向地产,其他是工业用钢。今年经济韧性增强,下游地产、机械、家电等行业表现较好,去产能影响下煤炭、钢铁供给紧张,价格一再创新高,推动钢铁、煤炭企业盈利走高。



除了煤炭、钢铁行业外,水泥和电解铝今年也在淘汰落后产能。


铝行业为例,从15年开始推进供给侧改革以及行业自救,供给压力已经得到有效缓解。根据安泰科统计,截至2015年底,我国累计关停电解铝产能达815万吨,其中2015年电解铝关停产能为427万吨。今年4月国家发改委等四部委联合发布《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》,专项行动的进展暂未公布,根据企业公告披露,山东宏桥268万吨违规产能目前已经关停,信发以及新疆的几家企业均有违规产能,正在陆续关停中。


落后产能的淘汰对缓解铝行业供求关系起到重要作用,15年下半年以来电解铝产量增速逐渐回落,企业产能利用率逐步走高,今年上半年电解铝和氧化铝产能利用率均在85%以上。


同样受益于供给收缩的还有化工行业。上半年化工行业众多子行业中化学原料(纯碱、氯碱、无机盐等)和化学纤维(涤纶等)表现很好,其中涤纶景气度的回升,就得益于行业自发的去产能。


涤纶产业链可大致简化为“石油脑-PX-PTA-聚酯-涤纶纤维”。09-12年是我国PTA的产能扩张期,产能从1406万吨增加到3146万吨,产量也从不足1200万吨增长到2000万吨以上。产能的快速扩张造成供给的严重过剩,12年以后工厂开工率持续下滑,到14年PTA企业生产亏损成常态。


15年前后PTA行业开始自发进行产能出清。2015年全国有8套装置关停,包括远东石化合计产能320万吨/年的4套装置停车,翔鹭石化合计年产能615万吨的PTA装置停产,此外扬子石化、珠海BP也有停车装置。而新增方面15年只有2套装置上线,年产能不到360万吨,关停产能超过新增产能。2016年只有江阴汉邦石化投产220万吨/年的新装置,16年PTA产量仅增长3%,PTA整体供应格局表现稳定。


新增产能的控制以及落后产能的退出,使得PTA供求关系得到明显改善,企业盈利有明显回升。从上市涤纶企业利润总额看,16年开始盈利能力得到大幅改善,全年实现营业利润总额超过165亿,比15年的22亿翻了好几倍,而17年上半年实现营业利润71亿,又比16年同期的37亿翻了倍。



2.2、地产链条受益于销量驱动


今年盈利改善的另一个链条是基建、地产相关行业。今年一二线地产销量虽然持续负增,但上半年三四线销量维持较高增速,整体看地产企业盈利继续改善,地产上市公司上半年实现超过20%的利润增速。在此驱动下与地产相关的行业需求旺盛,比如家用电器中的空调今年销量大幅增加,1-8月同比增长38%,相关上市公司上半年盈利同比增速在20%以上;化学原料中广泛用于建筑、地产的纯碱、氯碱需求也大幅增加,相关上市公司上半年总利润实现翻倍。


挖掘机销量大增带动机械设备行业盈利改善。机械设备行业中工程机械和重型机械子行业实现扭亏为盈,代表性企业三一重工,今年上半年利润总额同比翻了8倍还多,盈利改善与挖掘机销量大增有关。今年挖掘机销量大增除了设备更新需求外,与基建、地产投资也有关系,相比之下,通用机械和其他专用设备子行业表现平平。



3、上游供给收缩,下游成本推升


终端需求没有起色的情况下,中上游产品涨价,必然会挤压下游厂家利润。下面我们将从几个典型的产业链入手,看看利润如何在各产业链条中传导。


3.1、煤炭涨价推升火电、冶炼行业成本


煤炭涨价会推升很多行业的生产成本,火电行业受其影响尤为显著。上半年经济运行稳定,电力需求旺盛,全社会用电量同比增长6.3%,增速同比提高2.6个百分点。但火电企业受燃料成本高企的拖累,盈利明显下滑。


举几个企业看,华电国际上半年实现营收366.5亿,同比增加24%,但除去成本后营业利润为-0.5亿,出现亏损的原因主要是燃煤价格大幅上涨,今年上半年公司燃料成本185.3亿,同比增加接近66%;大唐发电上半年营收300.5亿,同比增长2.9%,同时营业成本254亿,同比增长21.6%,主要是煤炭价格大幅上涨所导致;国电电力上半年营收287亿,同比增长1.8%,但煤炭价格上涨使得公司入炉标煤单价同比增加了215元/吨,公司上半年毛利率18.8%,同比减少接近14个百分点。


煤炭涨价也推升了炼钢、铝冶炼等行业的生产成本,只不过这些行业本身也在进行去产能,产品涨价下对成本上涨接受能力较强。以电解铝生产为例,电解铝成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极以及人工,其中电力成本在电解铝生产成本中的占比在35%-40%,按照生产每吨电解铝平均耗电1.4万千瓦时电计算,电价每增加1分钱,电解铝成本相应增加约140元/吨,煤炭价格对电解铝生产成本影响很大。另一方面,电解铝的另一重要原材料——氧化铝的主要成本中能耗成本占到了1/4以上,煤炭价格也是影响其生产成本的重要因素。



成本上涨侵蚀电解铝盈利空间。今年电解铝价格维持高位震荡,行业毛利水平却与去年一路走高不同,今年年初以及6月份电解铝盈利曾一度转负或回落至零附近,原材料的涨价对利润的吞噬十分明显。从16年供给侧改革以来,煤炭价格上涨后持续在高位运行,导致电解铝企业生产所需的原材料成本上涨,对冲了企业盈利,并且如果继续下去,对企业经营将会带来成本压力。比如南山铝业,今年上半年实现营收75.5亿,同比增加13.8亿,增长22.3%,同时营业成本58.6亿,同比也增加了接近10.5亿,增长21.8%。


3.2、原材料涨价侵蚀制造业毛利率


机械设备是比较典型的中游行业,上游原材料包括钢材、铜铝等有色金属、橡胶塑料和各种零部件。根据上市公司公告,在机械设备主要子行业中,原材料成本占比均超过65%,其中钢材是行业最主要的材料,钢价的上涨推升了机械设备的生产成本。



由于市场竞争格局和定价模式的不同,原材料涨价对机械设备不同子行业的影响不同。对于集装箱、液压支架等子行业,定价主要采用成本加成模式,原材料涨价对毛利率影响不大,企业盈利总额主要取决于销售量。比如以集装箱、道路运输车辆等为主业的中集集团,原材料钢材价格从16年开始大幅上涨,但公司毛利率水平并没有大幅波动,今年上半年公司销售毛利率18.4%,同比仅减少0.35个百分点。而利润总额来看,今年全球集装箱供给紧张,集装箱企业排产饱满,推动利润的大幅回升,中集集团上半年营业利润总额15.24亿(去年同期为-3.19亿),同比大幅增长。


而对于价格固定或者调价频率较低的子行业,钢材价格的上涨则会推升营业成本、降低企业毛利率。当然,毛利率最终如何变化也要考虑下游需求和销量的变化,销量的增加会分摊固定成本,从而提高毛利率,下游需求的旺盛也会让价格调整更快速的完成。



3.3、有定价权的企业可分摊成本压力


以家电行业为例,家电行业也受到原材料涨价的影响。根据上市公司披露的信息,下游家电生产厂家的成本构成中,人工成本也就在10%左右,其他的主要是购进原材料成本,包括企业向上游供应商采购压缩机、电机、换热器等配件,还包括直接采购的少量钢、铜等原材料。


海通家电组有对空调、冰箱、洗衣机三大白电产品的原材料构成做过调研,通过估算关键零部件(例如压缩机、电机)中原材料的构成以及直接采购的原材料量,推算得出铜、钢、铝、塑料在三大白电产品中的大致占比。根据他们估算的结果,空调原材料中铜占比约为25%-30%,钢材约为20%,塑料与铝分别约占5%-10%。冰箱与洗衣机比例略有不同,但都对铜、钢材、塑料、铝有大量需求。



在09年1季度到11年2季度铜、铝、塑料等也有过一段涨价时期,在这期间现货铜价格涨了143%,冷、热轧板价格涨了24%-27%,铝涨了51%,塑料价格指数涨了39%。如果按上文调研的空调原材料构成计算,这期间空调产业链原材料成本上涨超过40%。我们可以通过分析这段时间家电行业数据,得出一些帮助理解现状的结论。



成本的增加会在零部件供应商、整机家电生产厂商之间摊销,也可以通过涨价向下游销售商和消费者转移,但中间会有时滞。国内品牌空调的市场价格是在2010年才有了一个快速的调整,到2012年初共涨了30%左右。从毛利率看,2009年在原材料开始上涨的背景下,空调和上游零部件供应商毛利率都有出现明显的下滑。毛利率的低迷持续到2011年,2011年之后随着空调出厂价格上调以及原材料涨价接近尾声,企业毛利率才有了大幅回升,且家电生产厂商毛利率回升幅度远超过零部件生产商。


本次原材料涨价已经拖累毛利率下滑。本轮原材料涨价自16年初开始,目前还没有出现明显的拐点,从16年初算起现货铜、铝价格涨价幅度已经超过40%,冷热轧板涨价幅度在60%-90%,塑料价格涨幅接近30%。原材料涨价对家电行业毛利率的冲击已经显现,根据今年上市公司中报情况,空调板块上市公司上半年销售毛利率在27.6%,同比减少4.1个百分点,家电零部件板块上市公司上半年销售毛利率在19.9%,同比减少1.5个百分点。


通过产品涨价转移成本要考虑消费市场空间。迫于原材料价格的持续上涨,家电企业纷纷上调产品价格,中怡康数据显示空调价格自去年6月跌至低谷后开始反弹,今年7、8月国内品牌空调均价分别为3639元和3662元,同比增加344元和151元,二季度空调均价为3676元,同比增加了258元。目前不少家电企业仍在调高价格,但是能否顺利通过涨价实现成本转移,还要考虑下游消费需求市场空间以及支付能力。由于家电也是地产相关消费,因此未来需求空间与地产表现息息相关,下文我们将对地产驱动的持续性进行分析。



3.4、集中度低的行业被动接受涨价


以造纸和包装产业链为例,造纸行业前几年一直受纸价低迷困扰,15年自然淘汰、关停了很多产能,16年叠加环保压力,不少中小产能限产关停,大型纸厂停机检修,比如东莞玖龙6月PM1纸机就开始进入长达50天的停产检修期。此外,叠加进口洋垃圾政策的影响,原材料废纸价格快速上涨,中上游纸厂纷纷提价。


由于中上游纸厂市场集中度很高,箱板瓦楞纸行业CR3占比超过1/3(玖龙,理文,山鹰),谈判能力强,在整个产业链上拥有主导权,而下游纸箱加工、包装企业较为分散,因此下游厂商通常只能被动接受涨价,利润受到挤压。从子行业利润增速看,今年上半年造纸行业上市公司利润总额是去年同期的2.5倍,而包装印刷行业只增长了10%。


4、地产驱动下的盈利改观,持续性存疑


地产销量下滑最终会带动地产投资回落。地产销量增速持续下滑已经接近半年,9月44城市地产销量同比增速-23%(8月为-25%),其中18个三四线城市销量增速同比降至-14%,棚改货币化政策力度渐弱、房贷利率持续走高,令地产需求持续走弱。


地产开发投资完成额逐月下滑,今年1-8月地产开发投资完成额累计同比增长7.9%,全年看增速不错,但7、8月投资完成额较5、6月缩水一半,未来大概率会继续回落。


地产相关行业盈利增速持续性不强。比如家电、化工中的建筑用原料、建材行业,今年在地产投资增速尚稳的背景下销量均保持了较快增长,带动盈利增加;再往上游走,钢铁、煤炭、铝的需求也受下游地产景气度的影响。然而地产大周期回落,如果明年地产投资持续回落甚至负增,相关行业下游需求随之萎缩。



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